Методика анализа финансовых вложений. Что в инвестиционном анализе исследуется. К функциям инвестиционного анализа относятся

Мы вновь возвращаемся к вопросам стратегии развития, инвестиционной политики, оценки эффективности инвестиционных проектов. Неотъемлемой частью управления бизнесом является сквозной аналитический инструмент, которым руководство компании пользуется всегда, когда нужно принять решение. Эта особая системная функция, опирающаяся на учет, задействуется для разных целей, главные из которых связаны с реальными инвестициями. Инвестиционный анализ как комплексное обеспечивающее средство инвестиционного процесса рассматривается в настоящей статье.

Понятие и классификация инвестиционного анализа

Мне нравится обращаться к фундаментальным понятиям управленческих событий и действий. Почему? Наверное, потому что без научного знания в тонких «материях» инвестиционной практики достаточно трудно разобраться. А одним из постулатов этого знания является понимание предмета исследуемых категорий, понятия которых позволяют выстроить аксиоматические основы для развития методологии. Мы находимся в понятийном поле инвестиционной сферы, и к прилагательному «инвестиционная(ый)» можем добавить:

стратегия;
процесс;
деятельность;
политика;
проект;
риск;
анализ.

Понятия – это суть явления, и если семантика фраз отличается, значит, за ними стоит отличное содержание, имеющее в практике особый смысл. Обратите внимание, какое бы понятие из представленного перечня мы ни взяли, анализ имеет отношение к каждому из них. Разберем по элементам фразу «инвестиционный анализ» (ИА). С позиции научного метода анализ (от analysis (греч.) – расчленение, разложение) представляет собой процесс мысленного разделения исследуемого объекта на части. Аналитик спрашивает: «А что происходит по сути, каковы строение, состав, свойства и взаимосвязи частей объекта?». Суть никогда не лежит на поверхности, а значит, объект исследования необходимо препарировать или разделить на части.

Модель аналитико-синтетической процедуры. Источник: Учебное пособие для слушателей МВА. Автор – Гончарова С.Г.

Как известно, корректность анализа определяется по результатам синтеза объекта, позволяющего в той или иной мере прояснить сущность объекта, сравнить его с другими аналогичными объектами по критериям анализа и синтеза. Далее рассмотрим прилагательное «инвестиционный». Оно определяет специфику анализа, связанного с решениями на более высоком и более низком уровнях их принятия от стратегии до конкретных задач проектного типа. Выраженная позиция определяет основы понятия инвестиционного анализа.

В прикладном плане под ИА мы будем понимать комплексную аналитическую деятельность, направленную на получение обоснования принятия эффективного инвестиционного решения. Системы и методы инвестиционного анализа воспроизводят методологию финансово-экономического анализа, частью которого они являются. Стратегический тип ИА, оценка инвестиционных программ, проектов и отдельных операций формируют два взаимосвязанных контура аналитико-оценочных процедур.

В связи с наличием нескольких контуров, связанных с инвестициями, особое значение приобретает деление анализа на виды. Ниже представлена классификация ИА на основе ряда признаков. Основными признаками являются уровень и момент выполнения процедуры вне зависимости от ее типа.

Классификация видов ИА в коммерческой организации

Субъекты и объекты ИА

Содержание и структура инвестиционного анализа во многом определяется его субъектами, предметом и объектами. Под субъектами ИА мы будем понимать лиц, которые непосредственно делают анализ, и круг участников, в интересах которых он выполняется. При этом исполнителей разделим на лиц, участвующих в стратегическом ИА, и лиц, выполняющих инвестиционный анализ, связанный с проектным выбором и осуществлением реальных инвестиций. В анализе, предваряющем разработку инвестиционной стратегии, участвуют:

директор по развитию;
финансовый директор;
коммерческий директор;
главный инженер;
руководители, представляющие центры инвестиций в компании.

В ИА, выполняемых на проектном уровне, названным руководителям отводится больше курирующая функция, а непосредственное исполнение анализа осуществляют:

финансово-экономическая служба;
бухгалтерия;
служба маркетинга;
служба главного технолога;
отдел капитального строительства;
другие службы, имеющие отношение к проекту.

Структура служб, участвующих в ИА проектов, может быть универсальной и формироваться под кампанию отбора и выбора проектов в портфель, а может создаваться под каждый проект в уникальном формате. ИА выполняют также и специализированные подразделения внешних заинтересованных лиц: банков, консалтинговых и страховых компаний. Субъекты, принимающие решения по итогам выполненного ИА, в своем составе имеют:

инвесторов;
руководителя компании;
группу сессии стратегического планирования;
кредитные комитеты банков;
поставщиков и покупателей (в некоторых случаях);
представителей других заинтересованных организаций и органов власти.

Предмет ИА определяется причинно-следственными связями финансовых процессов, протекающих в результате инвестиционной деятельности компании, параметрами сопутствующей социально-экономической эффективности. Итоги проведенных исследований дают возможность правильно оценить направления и размеры вложений, обосновать планы бизнеса, изыскать резервы улучшения процессов. Объектами ИА являются результаты действий соответствующего уровня.

Модель стратегической инвестиционной позиции компании.
План стратегических инвестиционных мероприятий.
Структура и состав инвестиционного портфеля предприятия.
Программы проектов.
Локальные проекты.
Отдельные инвестиционные операции, например, в финансовом секторе.

Структура вариантов системы ИА в компании зависит от отрасли деятельности, масштабов предприятия, уровня развития регулярного менеджмента. Как правило, она выстраивается сверху вниз от стратегии и от текущего момента к будущему, в котором по факту реализации проектных задач реализуется ретроспективный анализ. Пример состава и взаимосвязей ИА показан ниже.

Вариант состава и взаимосвязей ИА компании среднего уровня

Методы стратегического ИА

Разработка инвестиционной стратегии является частью общего стратегического процесса. Перед тем, как решения в данной сфере начнут приниматься, должна быть создана модель стратегической инвестиционной позиции. Она комплексно характеризует возможности развития предприятия по приоритетным направлениям развития инвестиционной деятельности. Системы и методы инвестиционного анализа для разработки стратегии делятся на три блока. Первый блок связан с исследованием макро- и микроокружения компании для получения цельной картины инвестиционной среды, в которой она действует:

SWOT-анализ;
PEST-анализ;
SWN-анализ.

Второй блок ИА имеет двойственную природу и использует основы финансового стратегического анализа. Он формирует предпосылки для решений по общей финансовой стратегии развития и по локальной инвестиционной стратегии. Содержание этой группы определяют следующие модели и методы:

оценка эффективности бизнеса по методу SOFIA;
модель устойчивого роста фирмы;
оценка стоимости компании;
матрицы финансовых стратегий компании.

Третий блок стратегического ИА обеспечивает решение задачи доработки идей, инвестиционных направлений, выявленных неопределенностей. В настоящем блоке используется три вида анализа: портфельный, сценарный и экспертный. Под портфельным анализом понимается этап маркетингового анализа, на котором выполняется сравнение единиц бизнеса и вырабатываются рекомендации по приоритетам выделения ресурсов на их развитие.

При проведении исследований практически всегда остаются несколько сфер стратегической неопределенности, способные нести в себе серьезные угрозы будущей реализации. Избежать их позволяет сценарный метод ИА. Самый простой прием основан на рассмотрении трех вариантов развития событий в результате инвестиционных моделей пессимистичного, оптимистичного и наиболее вероятного сценариев.

Виды первого блока общеизвестны из стратегического менеджмента, поэтому я ограничусь характеристиками методов ИА финансового блока. Модель SOFIA – это не только комплекс методов финансового стратегического управления, но и цельная система финансового менеджмента, в которой особое внимание уделяется инвестиционной стратегии, ее оценке и реализации. Основные компоненты этой системы показаны ниже.

Состав компонентов системы SOFIA

В модели устойчивого роста фирмы оценивается соразмерность скоростей увеличения выручки от продаж, прибыли, активов, собственно капитала и долгов компании. Метод позволяет подготовить решения по стратегической балансировке финансов, в том числе и в инвестиционной сфере. Оценка стоимости компании позволяет оценить эффективность управления бизнесом в прошлые периоды. С помощью матриц финансовых стратегических моделей (авторство BCG) возникает понимание, есть у компании возможности для инвестирования или нет.

Упрощенная схема матрицы финансовых стратегических моделей

ИА проектного уровня

Анализ инвестиционных проектов главной задачей ставит получение выводов, позволяющих выбрать проекты к реализации, обеспечить достижение намеченных результатов в ходе мониторинга выполнения и скорректировать инвестиционный процесс по итогам их закрытия. Ниже вашему вниманию представлен алгоритм выбора проекта на основе ИА. Анализ эффективности инвестиционных проектов занимает центральную часть финансово-экономического анализа, который, в свою очередь, является основным ИА в системе комплексной оценки плана стратегических инвестиционных мероприятий.

Алгоритм принятия инвестиционного проекта к исполнению по итогам ИА

Локальные задачи ИА проекта в свой состав включают следующее.

Оценку соблюдения требуемых условий инвестирования в проект согласно инвестиционной политике и стратегии.
Обоснование источников финансирования проекта и их стоимости.
Установление факторов, оказывающих влияние на результаты проекта, по факту отличающиеся от плановых значений.
Нахождение приемлемого для инвестора соотношения риска и доходности по проекту.
Формирование рекомендаций по повышению качества и результативности инвестиций в дальнейшей практике на основании ретроспективных обобщений.

Общая модель финансово-экономического анализа с переходом на ИА проекта

Выше представлена образная модель перехода от трех стратегий к методам ИА проектов на основе параметров эффективности. Следует подчеркнуть то обстоятельство, что методы анализа инвестиционных проектов строятся на оценке денежных потоков как реальных событий практической плоскости. Этим ИА отличается, например, от анализа хозяйственной деятельности предприятия. АХД в основу исследования ставит доходно-расходную концепцию оценки эффективности, основанную на принципе начисления, а не кэш-фло.

Среди применяемых методик ИА проектов следует назвать следующие виды анализов и оценки:

эффективности проекта в целом;
эффективности участия в проекте;
эффективности проекта с учетом инфляции (в прогнозных и дефлированных ценах);
источников инвестиционных ресурсов;
эффективности проекта с применением имитационных моделей;
финансовой устойчивости;
рисковых аспектов реализации проекта;
влияния реализации проекта на показатели эффективности всей компании.

В настоящей статье мы рассмотрели инвестиционный анализ в коммерческой организации с позиции двух уровней: стратегического и проектного. Естественно, что оба этих аспекта тесно взаимосвязаны и составляют логическую последовательность от разработки инвестиционной стратегии и политики до решения конкретных проектных задач. «За бортом» нашего внимания остался ИА финансовых инвестиций, и это не представляет проблемы, поскольку статьи на данную тему планируются. Во всяком случае, на мой взгляд, введение в предметную область инвестиционного анализа состоялось, и мы получили возможность далее детально разбирать конкретные прикладные инструменты.

Финансовые инструменты, конструируемые в ходе сделок секьюритизации, - особенно ипотечные ценные бумаги (МВS), покрытие которых составляют кредиты физическим лицам, - предъявляют уникальные требования к инвестиционному анализу. Данные ценные бумаги ставят перед инвесторами задачи, которые не известны на других рынках и которые являются одновременно и источником новых возможностей, и источником серьезных трудностей. Основная проблема проистекает из сочетания сложностей структурирования сделки с непредсказуемостью человеческого поведения.

С чисто академической точки зрения покрытие может рассматриваться как пул кредитов, каждый из которых включает некую совокупность встроенных опционов (embedded options) . Рыночная стоимость и динамика погашения этих кредитов могут быть рассчитаны исходя из предположения об оптимальном исполнении встроенных опционов. Далее результаты вычислений для отдельных кредитов могут быть просуммированы, для того чтобы оценить рыночную стоимость и другие основные характеристики выпускаемых ценных бумаг. Для оценки стоимости ценной бумаги потребуется всего лишь изучить документацию по кредитам, лежащим в основе сделки (составляющим покрытие), с тем чтобы определить договорные обязательства каждого конкретного заемщика.

К сожалению, на практике подобная процедура не работает. Поведение заемщика является результатом взаимодействия множества факторов, некоторые из которых не так-то легко описать. Ипотечные кредиты обеспечиваются недвижимостью, и для многих заемщиков эта недвижимость является основным местом жительства и самой ценной частью имущества. Решение заемщика о том, когда и в какой форме он может исполнить свой опцион (на досрочное погашение кредита) 1 , определяется множеством факторов, а не одной лишь чистой математикой. Именно поэтому во многих случаях выпускаемые при секьюритизации ценные бумаги отмечены человеческим фактором (warm-blooded securities), когда динамика человеческой жизни переплетается с механизмами финансовых рынков.

Выбор правильного подхода

На протяжении многих лет участники рынка ценных бумаг безуспешно пытались найти совершенную модель, которая позволила бы подвергать анализу абсолютно все инвестиционные решения. Они надеялись обнаружить универсальный метод, используя который можно было бы просто вводить данные о всех обращающихся на рынке ценных бумагах в компьютер и получать на экране монитора оптимальное решение. Такая модель каким-то образом должна была учесть все возможные риски и вероятные результаты рыночного поведения ценных бумаг. Далее эта идеальная модель должна была анализировать текущее состояние портфелей ценных бумаг всех инвесторов, желаемые финансовые результаты и находить те бумаги, вложения в которые приносило бы наилучший результат. Модель должна была учитывать историческую информацию и предсказывать будущее. Следствием применения такой совершенной модели стало бы формирование оптимального инвестиционного портфеля.

Хорошо это или плохо, однако такой модели не существует. Не то чтобы аналитики не пытались построить ее. Некоторые полагали, что идеальным может оказаться метод, который основан на компьютерном моделировании цены, рассчитываемой с учетом стоимости встроенных опционов (спред с учетом опциона, option-adjusted spread, OAS). Поскольку в модели OAS рассматриваются сотни вариантов будущего развития событий, аналитики полагали, что этот метод сможет дать однозначный ответ на вопрос о том, какую именно ценную бумагу следует приобретать. Тем не менее, даже модель OAS с ее широкими возможностями по моделированию будущего поведения не способна предоставить инвесторам ясных инвестиционных рекомендаций (без использования иных моделей). Анализ, проведенный на ее основе, - если он сделан квалифицированно - может ответить на вопрос, какие из ценных бумаг в данный момент недооценены рынком, но он не может подсказать, какие из них в наибольшей степени подходят для портфеля конкретного инвестора.

Некоторые участники рынка ценных бумаг обращались к классическим методам оптимизации, но в результате обнаружили «черный ящик». Методы оптимизации предполагают задание некоторой целевой функции и набора ограничений, на основе которых рассчитываются характеристики такой ценной бумаги, которая максимизирует целевую функцию. Хотя использование методов оптимизации нередко приводит к хорошим результатам при решении простых задач оптимизации инвестиционного портфеля, однако при более сложных задачах он скорее указывает на ошибочность исходных предположений и допущений, нежели дает реалистичные рекомендации для инвесторов.

Принимая во внимание всю сложность нахождения оптимальных инвестиционных решений и множество существующих методов анализа, инвестору оказывается непросто определить, каким из этих методов следует воспользоваться. Наш ответ может показаться неудовлетворительным, если вы ищете немедленное решение, но тем не менее, он звучит так: выбирайте тот метод анализа, который соответствует вашим целям и степени сложности инструментов, в которые вы собираетесь вложить средства. Несколько примеров позволят лучше уяснить нашу точку зрения.

Очевидно, что цели инвестирования важны для определения глубины анализа. Например, если вы определили желаемый уровень доходности и средний срок, то именно эти характеристики потенциального инвестиционного инструмента должны определять минимальные требования к вашему анализу. Сложность предъявляемых к анализу требований может значительно возрасти, если от вас как от управляющего портфелем потребуют дать оценку инвестиционного инструмента исходя из периодичности получаемого дохода и рыночной стоимости инвестиционного портфеля. К тому же от управляющих все чаще требуют такого управления портфелем, при котором достигается максимально точное соответствие структуры рисков активов и пассивов. Например, многие страховые инструменты содержат встроенные опционы, и инвестиционные портфели должны быть структурированы таким образом, чтобы компенсировать связанные с этими опционами риски.

Сложность активов также влияет на глубину анализа. Предположим, вы анализируете две корпоративные облигации, имеющие рейтинг АА. Обе они имеют срок погашения 5 лет, являются инструментами без права досрочного погашения с выплатой номинала при погашении. Для того чтобы определить, какая из них стоит дешевле, следует вычислить их доходность, а также убедиться, что обе облигации имеют одинаковое кредитное качество. Если обе облигации имеют равный купон, то достаточно просто сравнить их цены. Анализ сценариев общего дохода или модель OAS не смогут изменить результаты анализа.

Однако, если пытаться сравнивать выпущенный агентством сертификат с правом досрочного погашения (callable agency bond) с ипотечной ценной бумагой типа CMO, анализ одной только доходности этих ценных бумаг не даст вам полной информации об их сравнительной рыночной цене. Проведение корректного сравнения рыночного поведения этих двух типов ценных бумаг потребует какого-то варианта опционного анализа. Причем опционный анализ может оказаться достаточно сложным, так как методы, применяемые для оценки выпускаемых агентствами сертификатов с правом досрочного погашения и для СМО, как правило, неодинаковы и не всегда совместимы. В таблице 3.1 приведено несколько примеров последовательно усложняющегося сравнительного анализа различных типов ценных бумаг.

К тому же, даже если удается определить, что выпущенная агентством ценная бумага стоит дешевле СМО, инвестор все равно может принять решение в пользу покупки именно СМО, так как поведение этой ценной бумаги при определенных обстоятельствах в большей степени отвечает его инвестиционным предпочтениям. Например, он может быть заинтересован в получении максимальной доходности при условии стабильных процентных ставок или если досрочные возвраты (prepayments) компенсируют риски, связанные с другими ценными бумагам, находящимися в портфеле.

Таблица 3.1. Возрастающая сложность сравнительного анализа

Ценная бумага (облигация)	В сравнении с другой ценной бумагой (облигацией)	Особенности сравнения
	Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения	Одинаковый рынок, единовременное погашение, равный срок обращения, равные купонные ставки
Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения	Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения	Различные сроки погашения, ставки купона, сферы деятельности эмитентов
MBS pass-through	MBS pass-through
Корпоративная облигация с правом досрочного погашения	MBS pass-through	Право досрочного погашения, т. е. досрочного возврата (prepayments), одинаковые рынки
СМО inverse floater (с обратной переменной ставкой)	MBS pass-through	Наличие кредитного плеча (leveraged inverse floater), одинаковые рынки
ARM+IO (ипотечные ценные бумаги, предоставляющие право на получение процентных выплат, которые генерирует покрытие, состоящее из ипотечных кредитов с переменной процентной ставкой)	Perpetual floater (бессрочные ценные бумаги с переменной процентной ставкой)	Наличие кредитного плеча (leveraged), различные рынки

Может показаться, что самым надежным является использование наиболее сложного вида анализа с целью учета всех рисков, связанных с конкретными ценными бумагами, и обеспечения соответствия целей и направлений инвестирования. Такой подход выглядит заманчивым, однако в нем скрыты серьезные опасности. Чем сложнее анализ, тем большее число предварительных условий и допущений приходится делать. Когда речь идет о результатах такого анализа, многие допущения остаются неизвестными тем, кто ответственен за принятие решений. Поэтому оказывается практически невозможным оценить, как изменения в допущениях могут отразиться на конечном результате. Малейшая корректировка исходных посылок, используемых при анализе, может вызвать необходимость внесения значительных изменений в инвестиционное решение. Следовательно, мы рекомендуем по возможности использовать наиболее простые аналитические модели при условии, что они учитывают все возникающие риски.

Следствием правила соответствия глубины анализа целям инвестирования и сложности используемых инструментов является следующее обстоятельство. Суждение управляющего всегда играет важную роль в процессе инвестирования. В настоящей книге мы не даем рецептов того, как избежать необходимости подобных суждений. Напротив, мы хотели бы предупредить управляющих о важности данного вопроса и предложить им ряд способов, которые могут помочь им в принятии этих сложных решений.

Типы инвесторов

Существует множество различных типов инвесторов, каждый из которых характеризуется особыми инвестиционными предпочтениями и целями. Тем не менее, все они могут быть объединены в три основные категории в соответствии с критерием цели инвестирования: спекуляция-арбитраж (trading), получение процентной маржи (net interest spread) или получение совокупного дохода (total return). Инвесторы могут оценивать риски, используя различные методы и виды инвестиционного анализа. На практике большинство инвесторов нельзя отнести к какой-либо одной определенной категории: при осуществлении инвестиций они одновременно преследуют множество целей.

Спекулянт-арбитражер (трейдер) ставит перед собой относительно простую цель: покупать инвестиционные инструменты по низкой цене и продавать их по более высокой. Данный тип инвесторов стремится проводить сделки купли-продажи в короткие промежутки времени. Чем дольше торговая позиция спекулянта остается открытой, тем выше риски, поэтому он старается минимизировать период времени между покупкой и продажей. Спекулянты-арбитражеры имеют два основных источника дохода. Во-первых, они извлекают выгоду из своего статуса постоянного участника торговли («маркет-мейкера»), зарабатывая на спредах. Цена, по которой компания готова покупать ценную бумагу, называется ценой спроса (bid) . Цена, по которой она готова продавать (предлагать на продажу) ценную бумагу, - ценой предложения (ask) . Разница между ними называется разницей между ценой спроса и предложения (bid-ask spread) . Эта разница (спред), помноженная на объем сделок, совершенных компанией, образует прибыль компании как маркет-мейкера.

Спекулянты-арбитражеры стремятся получить выгоду за счет отклонения рыночных цен на инвестиционные инструменты от оптимального (справедливого) значения. Они приобретают те ценные бумаги, за которые, по их мнению, остальные участники рынка будут готовы заплатить более высокую цену. Спекулянты-арбитражеры используют свое положение активных участников многих рынков для того, чтобы выявить подобные возможности и воспользоваться ими. Секьюритизация является одним из инструментов, которые эти компании могут использовать для получения прибыли от разницы цен. Время от времени спекулянты-арбитражеры обнаруживают, что структурирование некоторых активов и проведение секьюритизациии позволяет им выручить за данные активы более высокую цену.

Кроме того, спекулянты-арбитражеры стремятся уменьшить риски путем хеджирования. Идеальное хеджирование, с точки зрения трейдера, - простая продажа позиции, устраняющая всякие риски. Но не все позиции могут быть закрыты немедленно по самой лучшей цене. Трейдеру необходимо оценить, действительно ли хеджирование уменьшит риск конкретной позиции. Большинство спекулянтов (трейдеров) на рынке инструментов с фиксированной доходностью хеджируют риски, связанные с возможными изменениями в уровнях доходности, т. е. с риском изменения дюрации (duration risk) их позиции. Трейдеры могут также стремиться снизить отраслевые риски (sector risks) инвестиционного портфеля путем «коротких» продаж инструментов, находящихся в их портфеле.

Трейдеры называют арбитражем стратегию, когда определенные активы приобретаются по низкой цене, а затем продаются по более высокой цене, либо структурируются после приобретения и перепродаются с прибылью. Хотя данный термин имеет несколько значений в экономической и финансовой теории, трейдеры используют его в самом широком значении для обозначения всякой возможности получить доход. Часто спекулянты-арбитражеры не могут достаточно оперативно реализовать все элементы стратегии хеджирования, испытывая недостаток необходимых инструментов. Такие ситуации вряд ли можно отнести к настоящему арбитражу, и во многих случаях они приводили к значительным убыткам инвесторов, особенно когда рыночные условия стремительно изменялись.

Компании, работающие на Уолл-стрит и располагающие крупными торговыми подразделениями, которые проводят брокерские и дилерские операции, являются типичными спекулянтами-арбитражерами (трейдерами). Вместе с тем существует множество других компаний, которые могут также работать как трейдеры. Ипотечные банки, которые выдают кредиты преимущественно с целью их последующей перепродажи на вторичном рынке, в сущности, являются трейдерами: они предоставляют кредиты индивидуальным заемщикам и затем продают их в форме ценных бумаг. Некоторые инвестиционные институты, такие как хедж-фонды, стремящиеся к повышению оборачиваемости активов и использованию краткосрочных возможностей, связанных с относительным изменением цен на инвестиционные инструменты, могут быть также отнесены к трейдерам.

Инвесторы, ориентированные на получение процентной маржи , стремятся добиться стабильного источника дохода в виде разницы между доходом, который приносят принадлежащие им активы, и расходами, связанными с выплатами по обязательствам. Размер возникающей разницы должен быть достаточным для того, чтобы обеспечить приемлемую рентабельность собственного капитала в соответствии с избранной стратегией. Банки и другие депозитные учреждения являются типичными представителями этой категории инвесторов.

Типичный банк использует размещенные у него на депозитах (вкладах) средства для предоставления кредитов разнообразным категориям заемщиков. Разница между процентами по кредитам, уплачиваемыми заемщиками, и расходами, связанными с процентными выплатами держателям депозитов, называется процентной маржой. Надзорные органы требуют от банка поддержания определенного размера собственного капитала, соответствующего суммарному уровню риска активов, которыми он располагает. В целом банки оценивают прибыльность инвестиционных стратегий исходя из расчета рентабельности активов, которая равна отношению процентной маржи к суммарным активам, или рентабельности капитала, которая равняется отношению процентной маржи к акционерному капиталу. Важным элементом управления инвестициями является обеспечение баланса между рисками определенной стратегии и величиной собственного (акционерного) капитала. Уменьшение доли собственного капитала и увеличение доли заемных средств не только увеличивает рентабельность капитала, но и приводит к повышению риска убытков.

Хотя банки являются самыми распространенными представителями категории инвесторов, ориентированных на получение процентной маржи, теоретически любой инвестор, привлекающий заемные средства для приобретения активов и сохраняющий открытые позиции в течение достаточно длительного периода, реализует аналогичную стратегию. Поэтому он должен тщательно оценивать размер кредитного плеча и уровень риска. Ценные бумаги типа collateralized-bond obligations (CBO) или collateralized-debt obligations (CDO) по сути являются инструментами, которые стали результатом деятельности инвесторов, придерживающихся данной стратегии.

Управляющие, придерживающиеся стратегии получения совокупного дохода , стремятся превзойти набор некоторых сравнительных (эталонных) показателей (benchmarks) по сумме годового дохода на вложенный капитал. В целом показатель совокупного дохода отражает суммарные доходы и изменения рыночной стоимости инвестиционных инструментов за определенный период. Классический инвестор, ориентированный на совокупный доход, - это управляющий пенсионного фонда. Многие взаимные инвестиционные фонды исходят также из стратегии максимизации совокупного дохода. Считается, что инвестиционные компании, ориентированные на совокупный доход, обычно не используют «кредитное плечо», поскольку не прибегают к заимствованиям при реализации своей инвестиционной стратегии.

Компании, исповедующие данную стратегию, обычно сравнивают результаты своей деятельности с результатами других игроков, ставящих перед собой аналогичные инвестиционные цели, либо с индексами определенного набора ценных бумаг. Инвестиционные банки Lehman Brothers, Salomon Brothers (ныне - часть Citigroup) и Merrill Lynch являются основными поставщиками информации об индексах ценных бумаг с фиксированным доходом (индексы Dow Jones, Standard & Poor’s и Nasdaq являются основными индикаторами, описывающими положение дел на американском рынке акций). Служба Lipper Analytical Services, которая в настоящее время принадлежит компании Reuters, является основным источником сравнительных данных об уровнях доходности, которые показывают различные управляющие. Компания Morningstar считается лидером на рынке информации о доходности взаимных фондов.

Поскольку результаты управления на рынке ценных бумаг, рассчитанные на основе критерия совокупного дохода, обычно сравниваются с показателями доходности других активов, то уровень риска таких инвестиций оценивается путем сравнения структуры имеющегося инвестиционного портфеля со структурой индекса, который считается эталонным для данной инвестиционной компании. Управляющие пытаются найти такие инструменты, которые позволяют показать более высокие результаты по сравнению с эталонными, и стараются не принимать на себя чрезмерные риски, связанные с возможностью снижения доходности приобретаемых инвестиционных инструментов ниже эталонного индекса.

Многие портфели страховых компаний оцениваются исходя из критерия совокупного дохода, хотя страховые компании в целом должны в большей степени придерживаться стратегии процентной маржи. Тем не менее широкий спектр обязательств и неопределенность, связанная с выплатами по страховым полисам, делают анализ динамики величин процентных спредов для таких компаний слишком громоздким. Поскольку анализ совокупного дохода включает оценку влияния изменений как доходности, так и цен соответствующих финансовых инструментов, то он широко используется для комплексного инвестиционного анализа.

Анализ ценных бумаг

Существует множество методов анализа ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации и структурирования. Каждый вид ценных бумаг и портфельная стратегия требуют своего аналитического метода. В этой книге мы используем подход, позволяющий рассматривать различные методы. Этот подход состоит из четырех этапов, которые приводятся в табл. 3.2.

Четыре рассматриваемых этапа предполагают исследование методологии, покрытия (обеспечения), структуры и инвестиционного результата . На этапе изучения методологии рассматривается набор возможных состояний рынка в целом, способных оказать влияние на результаты анализа. Иными словами, мы создаем множество возможных сценариев. На этапе анализа покрытия (обеспечения) рассматриваются характеристики конкретного пула активов, особенно с точки зрения досрочных возвратов, убытков и других аспектов, способных повлиять на поток платежей. При рассмотрении структуры размер выплат по ценным бумагам рассчитывается для каждого сценария с учетом досрочных возвратов, убытков и других оценочных показателей, включая особенности структур, используемых при выпуске конкретных видов ценных бумаг, а также прочих значимых факторов. Наконец, при оценке результата проводятся расчеты, необходимые для суммирования данных о потоке платежей.

Различия в методах анализа отражают различия в выборе вариантов на каждом из этих четырех этапов. Относительно простой метод анализа - расчет доходности MBS - описан в главе 8. Более сложный анализ, учитывающий стоимость встроенных опционов (OAS), применительно к MBS содержится в главе 13. Оба аналитических метода (равно как и в других случаях, рассмотренных в книге) включают четыре перечисленных выше этапа. Несмотря на то что процесс анализа для наглядности разбит на четыре этапа, все они тесно связаны между собой. Например, выбор методологии зависит от того, каким представляется возможный набор результатов. Анализ покрытия предполагает знание результатов, полученных на этапе задания методологии, и, в свою очередь, определяет некоторые ключевые составляющие структуры.

Методология

На этапе определения методологии задаются базовые параметры будущего анализа. Определяются подлежащие рассмотрению виды рисков. Этот этап является самым важным, и вместе с тем его значение часто недооценивают. Главная цель - определить набор факторов, отражающих результаты рыночного поведения ценных бумаг, который необходимо включить в проводимый анализ. Важность данного этапа заключается в том, что он задает границы анализа. Факторы, не учтенные здесь, не включаются в анализ на более поздних этапах.

Из-за сложности процессов секьюритизации и структурирования анализ ценных бумаг требует учета множества факторов. К сожалению, слишком часто методы, приемлемые для анализа определенных финансовых инструментов и процессов, слепо переносятся на все остальные инструменты и процессы без учета особенностей последних. Так, результаты рыночного поведения MBS должны быть соотнесены с ситуацией на рынке жилья; судьба долгового инструмента, обеспеченного правом на коммерческую недвижимость, может зависеть от объемов розничных продаж, а результаты поведения на рынке ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитных картам, - от числа банкротств физических лиц. Недооценка воздействия меняющейся экономической конъюнктуры может привести к тому, что в ходе анализа не будут учтены потенциальные инвестиционные риски.

Важнейшим компонентом экономической конъюнктуры, влияющим на большинство инвестиций с фиксированным доходом, является процентная ставка. Показатели процентной ставки оказывают непосредственное воздействие на результаты и уровень риска инвестиций в ценные бумаги с высоким рейтингом без права досрочного погашения. На ценные бумаги с правом досрочного погашения, такие как MBS и другие структурированные инструменты, процентная ставка влияет опосредованно - через зависимость потока платежей по ценным бумагам от изменений процентной ставки. Определение рыночной стоимости инвестиционного инструмента и сопутствующих рисков в этом случае представляет собой сложный процесс.

При анализе динамики процентных ставок возможны различные допущения - от самых простых, когда предполагается, что процентная ставка останется неизменной в течение всего анализируемого периода, до динамических моделей, когда предполагается, что процентная ставка изменяется линейно в течение 12 месяцев, причем характер каждого изменения рассчитывается в соответствии с вероятностью, определяемой текущей волатильностью процентных ставок; и, наконец, до самых сложных, когда процентные ставки определяются в рамках двухфакторной модели стохастического процесса, при котором распределение значений процентных ставок имеет логнормальный характер, обладает способностью «возвращения к средней величине» и отвечает условию отсутствия арбитража (two factor, log-normal, mean-reverting process which satisfies a no-arbitrage condition), причем используемые при моделировании значения дисперсии и ковариации основываются на эмпирических данных.

Процентная ставка не является единственным фактором, влияющим на результаты рыночного поведения ценных бумаг. Будучи ценными бумагами, учитывающими человеческий фактор, эти сложные финансовые инструменты испытывают на себе воздействие всех тех обстоятельств, которые оказывают влияние на поведение конечных заемщиков. Изменения в личной жизни (свадьба, развод, рождение детей, смерть близких людей) затрагивают права собственности на жилье и влияют на платежеспособность заемщика. Поскольку сделка секьюритизации охватывает множество индивидуальных кредитов, поведение одного отдельного заемщика не может существенно повлиять на решения инвесторов. Однако взятые в целом поступки индивидуальных заемщиков будут определять рыночное поведение ценных бумаг. Именно поэтому аналитики, специализирующиеся на анализе подобных ценных бумаг, тщательно изучают экономические данные, относящиеся к рынкам рабочей силы и недвижимости, равно как и другую экономическую и демографическую статистику.

Одна из основных сложностей данного анализа заключается в том, что эти «изменчивые» характеристики, относящиеся к покрытию и рыночному поведению ценных бумаг, должны рассматриваться в контексте допущений о динамике процентных ставок. Недостаточно сделать вывод о том, что рост безработицы ведет к снижению частоты досрочных возвратов. Необходимо также определить, как именно изменяется уровень безработицы при данном изменении процентной ставки.

Выбор методологии предусматривает также выбор финансово-теоретической модели. Как правило, анализ ценных бумаг с фиксированным доходом проводится в рамках сравнительного аналитического метода и предполагает сравнение рыночных цен двух или нескольких видов ценных бумаг. Некоторые аналитические инструменты в большей степени подходят для сравнительного анализа ценных бумаг с различными инвестиционными характеристиками. Существует развитая теория, связывающая динамику процентных ставок с частотой исполнения опционов (частотой досрочных возвратов). Различные методы анализа имеют большую или меньшую степень совместимости с положениями этой теории. Но даже в тех случаях, когда аналитики определили применяемую теорию, они могут выбрать различные методы ее применения, которые могут различаться и по механизмам анализа, и по результатам. Более подробно финансовая теория процентных ставок обсуждается в главах 7 и 12.

Покрытие

Определившись с конкретным подходом и исходными допущениями (предположениями) относительно общеэкономических сценариев, инвесторы способны спрогнозировать характеристики и ожидаемое поведение покрытия (обеспечения). Целью анализа является выявление факторов, влияющих на поток платежей, который генерирует покрытие, а также на исполнение обязательств по выпущенным ценным бумагам. Подобные факторы (предположения) обычно облекаются в форму конкретных показателей, характеризующих рыночное поведение активов (например, годовая процентная ставка), либо в форму законченных моделей, позволяющих на основе данных о покрытии и экономических показателей построить ежемесячный прогноз поведения ценной бумаги. При таком анализе упор, как правило, делается на досрочных возвратах и условиях кредита.

Досрочные возвраты имеют место тогда, когда заемщик принимает решение реализовать свое право (опцион) на досрочное погашение кредита. Договорные условия большинства кредитных продуктов предоставляют заемщикам право производить досрочное погашение основного долга в любое время; иные, напротив, предусматривают штрафные санкции в случае досрочного возврата долга или другие ограничения, установленные в кредитных договорах. В отличие от корпоративных облигаций, временные графики досрочных возвратов по потребительским кредитам обычно прогнозируются на основе анализа статистических данных, полученных в течение длительного периода, а не на основе оптимизации сроков исполнения платежных обязательств, так как заемщики зачастую сталкиваются с непредвиденными расходами, сроки и размеры которых невозможно оценить теоретически.

Оценка кредита - это, прежде всего, оценка вероятности просрочки его возврата или неисполнения обязательств (дефолта), а также размером возникающих при этом убытков. Обычно кредиты, по которым происходит задержка платежей, считаются просроченными (delinquent). Качество просроченной задолженности измеряется количеством дней, прошедших с даты наступления срока платежа. Просроченная задолженность со сроком более 60 или 90 дней считается сомнительной (seriously delinquent). Для некоторых кредитных продуктов просроченная задолженность с таким сроком признается дефолтом заемщика . Факт дефолта означает начало процедуры возмещения убытков. Обслуживающая компания (servicer) может попытаться возместить убытки посредством заключения нового соглашения либо путем обращения взыскания на имущество должника (foreclosure) . Разница между суммой невозвращенного долга и размера возмещения (за вычетом судебных расходов) называется размером убытков (severity of the loss) .

Предположения относительно частоты досрочных возвратов и их временного графика, а также исполнения обязательств по кредитам обычно основываются на статистическом анализе исторических данных. Апробация и оценка достоверности таких предположений является ключевым элементом при выборе (конструировании) структуры секьюритизации и прогнозирования рыночного поведения выпускаемых ценных бумаг. Каждый тип покрытия (обеспечения) требует самостоятельного и всестороннего анализа указанных характеристик.

Структура

Этап разработки структуры является ядром аналитического процесса. При этом рассчитывается поток платежей по ценным бумагам. Основой расчета являются сделанные предположения относительно будущей экономической конъюнктуры (методология), оценки, полученные на этапе анализа покрытия (обеспечения), а также особенности кредитных договоров, включенных в покрытие, и юридическое оформление сделки секьюритизации. Результаты, получаемые на следующем этапе, обычно представляют собой обобщение всех характеристик потоков платежей, проведенное тем или иным способом. Вычисление потока платежей с теоретической точки зрения является достаточно тривиальной задачей, однако во многих случаях оно является и самым трудоемкой.

Процесс вычислений начинается с оценки базисных активов, т. е. покрытия. На ее основе определяются размеры выплат по ценным бумагам, которые будут выпущены при секьюритизации выбранного кредитного пула. Выплаты по ценным бумагам типа pass-through соответствуют потоку платежей, который генерирует пул кредитов. Денежный поток, порождаемый структурированными ценными бумагами, формируется на основе денежного потока по ценным бумагам типа pass-through. Поток платежей по портфелю определяется как сумма денежных потоков по каждой из ценных бумаг. Процесс распределения денежного потока, генерируемого покрытием между различными классами ценных бумаг, иногда называют водопадом (waterfall) , поскольку он описывает, каким образом единый поток платежей делится между различными инструментами.

Наибольшей сложностью на данном этапе является выбор соответствующих индикаторов, описывающих особенности поведения ценных бумаг. Каждый предоставленный кредит обладает уникальными характеристиками, которые определяют динамику платежей, а каждая ценная бумага подчиняется сложному набору правил, устанавливающих порядок распределения входящих платежей между различными классами ценных бумаг. Другое важное соображение, относящееся к данному этапу анализа, касается определения необходимого уровня его детализации. В некоторых случаях полная информация о каждом из кредитов оказывается недоступной, так что анализ должен базироваться на средневзвешенных показателях. В других случаях доступным оказывается бóльший объем информации. В этом случае аналитик должен найти правильный баланс между стремлением к максимальной точности оценок и дополнительными издержками, связанными с возрастающим объемом вычислений.

Результаты

Финальный этап - это анализ получаемых результатов. На данном этапе определяются обобщенные показатели, основанные на расчете денежных потоков и теоретических подходах (методология). Цель определения обобщенных показателей - помочь компаниям в процессе инвестирования. Аналитические результаты, как правило, дают достаточно полное представление о доходах, стоимости и рисках.

Оценка дохода дает представление о временном графике будущего потока платежей и величине поступлений. Определение стоимости позволяет ответить на вопрос, какие из бумаг оцениваются рынком дорого, а какие - дешево? Хотя более высокое качество оценочных параметров дает более надежные прогнозы будущего поведения ценных бумаг, все сделанные оценки имеют свои сильные и слабые стороны. Количественная оценка риска позволяет сделать вывод об эффективности того или иного вложения, а также сравнивать друг с другом результаты рыночного поведения различных инвестиционных инструментов (табл. 3.3).

Таблица 3.3. Типы аналитических результатов

Параметры	Статический	Сценарный	С учетом опционов
	Доходность	Совокупный доход (доходность)	Доходность с учетом стоимости встроенных опционов (OA-yield) (редко используемый параметр)
Рыночная цена	Спред доходности	Профиль дохода	Спред с учетом стоимости опционов (OAS)
	Средневзвешенный срок до погашения Дюрация платежного потока	Эффективная дюрация	Дюрация с учетом встроенных опционов (OA-duration) Выпуклость с учетом встроенных опционов (OA-convexity)

Для ценных бумаг, подверженных риску потерь из-за неисполнения включенных в покрытие обязательств, существуют показатели, которые помогают оценить кредитный риск. Частично величина данного риска определяется в процессе структурирования, когда каждому классу ценных бумаг присваивается кредитный рейтинг. Однако для оценки кредитного риска с точки зрения инвестора может потребоваться дополнительный анализ.

Точность и полезность этих показателей зависит от того, насколько комплексным является аналитический процесс. На завершающем этапе учитываются только те факторы, которые были включены в анализ в самом начале, т. е. на этапе выбора методологии, далее облечены в конкретную форму при изучении покрытия, приложены к конкретной структуре и, наконец, суммированы в виде обобщенных показателей при получении результата.

Разнообразие типов покрытия, структур секьюритизации и инвестиционных стратегий вызывает необходимость в различных инструментах анализа. Несхожие проблемы требуют применения разных способов и глубины анализа. Несмотря на то что аналитические инструменты существенно разнятся по степени сложности выполняемых расчетов, по требованиям к исходным данным и технической сложности, большинство из них включает одни и те же четыре этапа анализа, связанные с методологией, покрытием, структурой и результатами.

Выбор, сделанный на каждом из этапов, определяет эффективность инструментов, применяемых для решения конкретных проблем. Каждый этап тесно связан с остальными. Хороший аналитический инструментарий отличают сравнимые уровни сложности на всех четырех этапах. Сложные показатели, основанные на простых предположениях или упрощенных допущениях, могут создать ложное впечатление точности, в то же время использование примитивных показателей, базирующихся на сложных предположениях, — пустая трата сил и времени. Хороший анализ требует полного соответствия способа решения степени сложности поставленной задачи.

Упражнения

Упражнение 3.1а. Каково краткосрочное и долгосрочное воздействие увеличения спреда на инвестиционный портфель трех типов инвесторов: спекулянта-арбитражера, инвестора, ориентированного на получение процентной маржи, и инвестора, реализующего стратегию совокупного дохода? Исходите из того, что увеличение спреда по тем ценным бумагам, которые находятся в портфелях инвесторов, оказывает влияние на стоимость инструментов хеджирования для спекулянта-арбитражера, размер обязательств для инвестора, ориентированного на получение процентного дохода, и изменения эталонного индекса для участника рынка, придерживающегося стратегии максимизации совокупного дохода.

Упражнение 3.1б. Если компания имеет дополнительные средства для инвестирования в некоторый инструмент, каковы краткосрочные и долгосрочные последствия увеличения спреда?

Упражнение 3.2. Рассмотрите различия между различными типами инвесторов. Каковы сравнительные достоинства и недостатки для каждого типа двух указанных ниже способов отражения в бухгалтерской отчетности финансовых инструментов: учет по рыночной стоимости, учет по методу затрат на приобретение?

1 В терминологии опционного рынка синонимом термина «возврат кредита» является термин «исполнение опциона». - Примеч. науч. ред.

Значение, задачи и источники информации. Анализ инвестиционной деятельности по данным финансовой отчетности. Методика сравнительного анализа альтернативных инвестиционных проектов. Анализ финансовых инвестиций в системе принятия управленческих решений. Анализ риска и эффективности управления портфелем финансовых инвестиций.

В реальных условиях функционирования все предприятия в той или иной степени связанны с осуществлением инвестиционной деятельности. Инвестициями считают все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности, в результате чего создается прибыль (доход) или достигается социальный эффект.

Следовательно, под инвестициями понимают деятельность по вложению денежных средств на относительно длительное время в производственные проекты, ценные бумаги, недвижимость, уставные фонды других предприятий, коллекции, драгоценные металлы и другие объекты, рыночная стоимость которых постоянно растет и дает владельцу доход в виде процентов, дивидендов, доходов от перепродажи и т.д. В общем инвестициями называют долгосрочное вложение средств (на период более 1 года).

В процессе анализа необходимо учитывать следующие особенности инвестиционной деятельности:

Ограниченность финансовых ресурсов;

Возможность выбора альтернативных проектов;

Значительное влияние фактора риска.

По объектам вложений инвестиции делятся на финансовые и реальные.

Финансовые инвестиции - это вложение средств в различные финансовые инструменты, такие как ценные бумаги, депозиты, целевые банковские вклады, паи, доли, вложения в уставные фонды других предприятий.

Реальные инвестиции - это вложение средств в материальные и нематериальные активы. К материальным объектам инвестирования относятся: здания, сооружения, оборудование, драгоценные металлы, коллекции, другие товарно-материальные ценности. В эту группу включают инвестиции в воспроизводство и прирост основных фондов, которые осуществляются в форме капитальных вложений.

Инвестиции в нематериальные активы включают вложения в патенты, лицензии, «ноу-хау», в техническую, научно-практическую, технологическую и проектно-сметную документацию; в имущественные права, вытекающие из авторского права, в интеллектуальные ценности; в права пользования землей, водой, ресурсами, сооружениями, оборудованием (аренда); и в иные имущественные права. Из этой группы инвестиций иногда выделяют инновации - вложения в нововведение, а также интеллектуальную форму инвестирования - вложения в творческий потенциал общества. Инвестиционная деятельность предприятий регламентируется действующим законодательством, согласно которому в большинстве стран субъекты хозяйствования могут осуществлять как финансовые, так и реальные инвестиции.

Одновременно в процессе развития и становления фондового рынка менеджеры отечественных предприятий все больше внимания уделяют именно финансовой форме инвестирования, в результате чего формируется портфель ценных бумаг, т.е. совокупность всех приобретенных предприятием ценных бумаг, паев и вложений в другие компании за счет средств, находящихся в распоряжении предприятия, с целью получения выгоды в виде процентов, дивидендов, доходов от перепродажи и других прямых и косвенных доходов. Перечень ценных бумаг, находящихся в обращении на конкретном рынке, регламентируется действующим законодательством каждой страны, в Украине это - Закон «О ценных бумагах и фондовой бирже». Значительное количество ценных бумаг в обращении, разнообразие их характеристик, в частности таких как доходность и риск, правила эмиссии, обращения и налогообложения, многофункциональность портфеля ценных бумаг значительно усложняют процесс его формирования и управления им.

Для внешних относительно предприятия субъектов задача анализа заключается в оценке инвестиционной привлекательности этого предприятия. В таком случае объектом анализа является, прежде всего, реальные инвестиции, что позволяет сделать прогнозы относительно будущей деятельности предприятия. В процессе анализа предприятия как объекта инвестирования потенциальных акционеров (инвесторов) наряду с прибыльностью и рентабельностью интересуют и такие показатели, как объемы и эффективность капитальных вложений, осуществляемых на предприятии. Анализ динамики реальных инвестиций с учетом темпов инфляции позволяет сделать выводы относительно инвестиционной активности предприятия. Анализ структуры инвестиций делает возможность оценить перспективность направлений их вложения. Объектами такого анализа могут быть:

Производственная (отраслевая) структура капитальных вложений предприятия, характеризующая перспективы его будущей отраслевой диверсификации;

Технологическая структура капитальных вложений - соотношение затрат на строительно-монтажные работы (пассивная часть капитальных вложений) и на приобретение оборудования, машин, инструментов (активная часть);

Воспроизводственная структура капитальных вложений: соотношение между вложениями в новое строительство; в расширение действующих мощностей; в техническое перевооружение и реконструкцию.

Анализ этих аспектов деятельности предприятия делает возможным оценивания перспектив его развития и стабильности.

Для внутренних субъектов анализа важнейшей задачей является обоснование и выбор наиболее эффективного направления инвестирования средств. На начальном этапе анализируется целесообразность вложения средств в реальные и финансовые инвестиции. В зависимости от результатов анализа выбирают одно из направлений проведения инвестиционных операций или определяют оптимальное их сочетание. Методика анализа доходности и риска инвестиционных операций зависит от специфики объектов исследования, т.е. от того, производственные это проекты, или финансовые инструменты. Как правило, каждое задание можно решить несколькими методами. Поэтому в процессе анализа задача выбора оптимального проекта из нескольких возможных вариантов капитальных вложений или выбора таких ценных бумаг, которые бы точно соответствовали потребностям предприятия.

После того как выбор сделан и реализация инвестиционного проекта (капитальные вложения) началась или были приобретены определенные ценные бумаги, задача анализа заключается в выявлении возможных отклонений от запланированного сценария и обосновании корректирующих управленческих решений. На этом этапе анализ характеризуется как оперативный.

После завершения инвестиционной операции необходимо проанализировать ее фактическую эффективность и выявить причины отклонений от запланированной или ожидаемой эффективности. Результаты такого анализа помогут предприятию в будущем адекватно оценивать свои возможности и принимать обоснованные управленческие решения. Итак, в процессе анализа инвестиционной деятельности предприятия применяются все виды анализа: предварительный, оперативный, ретроспективный.

В процессе анализа инвестиционной деятельности предприятия информационными источниками являются форма 1 «Баланс» и форма 3 «Отчет о движении денежных средств». Результаты инвестиционной деятельности предприятия определяются на основе анализа изменений по статье первого раздела баланса «Необоротные активы», статье «Текущие финансовые инвестиции» второго раздела баланса и по отдельным статьям формы 2 «Отчет о финансовых результатах» («Доход от участия в капитале», «Другие финансовые доходы», «Потери от участия в капитале», «Прочие расходы»). Движение средств в результате осуществления инвестиционного деятельности отражается по соответствующим статьям второго раздела формы 3 «Отчет о движении денежных средств».

Следующим этапом является анализ движения денежных потоков от инвестиционной деятельности предприятия в течение отчетного периода. Информационной базой анализа является второй раздел «Движение средств в результате инвестиционной деятельности» формы 3, где отображаются как поступления, так и расходы по данному виду деятельности, которые имели место в течение отчетного и предыдущего периодов.

Для выяснения того, насколько целесообразными были такие операции, необходимо провести подробный анализ по данным аналитического учета. В течение и отчетного и предыдущего периодов весьма значительными были поступления от реализации финансовых инвестиций (акций, долговых обязательств, долей в капитале других предприятий), поэтому в процессе анализа необходимо выяснить причины продажи этих финансовых инструментов.

Методика сравнительного анализа альтернативных инвестиционных проектов

Главный критерий оценки целесообразности осуществления инвестиционной деятельности - уровень окупаемости, то есть скорость возвращении инвестору вложенных средств через денежные потоки, которые генерирует это вложение. За финансирование производственных проектов денежные потоки - это доходы, поступающие инвестору в течение периода эксплуатации проекта в форме чистых доходов от реализации продукции, амортизационных отчислений.

Метод определения чистой текущей стоимости . Чистая текущая стоимость проекта (NPV) - это разница между величиной денежных потоков, поступающих в процессе эксплуатации проекта, дисконтированных по приемлемой ставке доходности (r), и суммой инвестиции (IS):

где CF i – денежный поток в i-ом периоде;

m – количество периодов эксплуатации проекта.

Ставка доходности может оставаться стабильной на протяжении всего инвестиционного периода, а может и изменяться в каждом периоде.

Положительное значение NPV указывает на целесообразность инвестирования средств, поскольку проект является прибыльным. При отрицательном значения NPV проект следует отклонить. Если NPV = 0, то проект является не прибыльным, но и не убыточным, а значит, решение следует принимать на основе других критериев: улучшение условий труда, рост имиджа предприятия, достижение определенного социального эффекта т.д. Если предприятие имеет несколько проектов, то следует остановиться на том, который имеет высокое значение чистой текущёй стоимости.

Пример 1. Предприятию необходимо проанализировать целесообразность вложения капитала в проект стоимостью 750 тыс. грн, по которому планируется получать денежные потоки в течение трех лет, а именно: 1-й год - 350 тыс. грн, 2-й год - 400 тыс. грн, 3-й год - 420 тыс. грн. Оценить приемлемость проекта:

1) при среднерыночной ставке доходности 25%;

2) при условии, что среднерыночная ставка доходности будет изменяться в течение периода эксплуатации проекта и будет составлять ежегодно: 25%, 30%, 23% соответственно.

Этот проект можно принять, поскольку чистая текущая стоимость имеет положительное значение.

В данном случае проект следует отклонить, поскольку ожидаемые денежные потоки не обеспечат даже возврата инвестированных средств. Следует подчеркнуть, что результаты таких расчетов без применения техники дисконтирования будут существенно отличаться от только что полученных и сумма денежных потоков составит 156% от суммы первоначальной инвестиции, а значит, проект будет выглядеть как достаточно привлекательный [(350 + 400 + 420): 750 - 100 = 156 (%)].

Метод чистой текущей стоимости большинство специалистов рассматривает как самый приемлемый критерий оценки капитальных инвестиций. К преимуществам данного метода относят то, что чистая текущая стоимость показывает вероятную величину прироста капитала предприятия в случае реализации инвестиционного проекта. А поскольку основной целью управления предприятием является увеличение собственного капитала (собственности акционеров), то такой критерий полностью соответствует потребностям и задачам, которые встают перед руководством. Существенным преимуществом метода является его аддитивность, т.е. возможность добавлять значение чистой текущей стоимости по различным проектам и анализировать совокупную величину прироста капитала. Отметим, что показатель чистой текущей стоимости используется во многих других методах оценки инвестиционной деятельности.

В то же время метод не позволяет оценить эффективность проекта с позиции «результаты - затраты», вследствие чего можно выбрать не самый рентабельный проект, а такой, что хотя и генерирует значительную в абсолютном выражении сумму доходов, но требует и значительных инвестиций. Метод чистой текущей стоимости является самым эффективным тогда, когда величина инвестиционных ресурсов практически не ограничена, а экономическая ситуация делает возможным достаточно точное прогнозирование ставки доходности на длительный период. Такая ситуация наблюдается сейчас в развитых странах, где финансовые рынки перенасыщены финансовыми ресурсами, банки предоставляют кредиты под минимальные проценты (6-7%), а количество выгодных объектов инвестирования ограничено.

Анализ рентабельности проекта. Анализ целесообразности инвестирования можно провести с помощью определения уровня рентабельности проекта (IR), рассчитанного как отношение чистой текущей стоимости к первоначальной суммы инвестиции, и выраженного в процентах:

Экономическим содержанием рентабельности является величина прибыли, полученная на каждую денежную единицу вложенных в проект средств. Рентабельность является относительным показателем, а потому может применяться для выбора одного из нескольких инвестиционных проектов, которые имеют близкие значения чистого приведённого дохода.

Заметим, что окончательный выбор критерия определения целесообразности инвестиций зависит прежде всего от приоритетов и политики самого предприятия, а также от общей экономической ситуации и инвестиционного климата в стране.

Анализ внутренней нормы прибыли. Под внутренней нормой прибыли проекта (нормой рентабельности) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость проекта равна нулю. Внутренняя норма прибыли показывает тот минимальный уровень доходности проекта, при котором он не будет давать ни доходов, ни убытков, то есть в экономическом смысле эта норма является точкой безубыточности данного проекта.

Внутреннюю норму прибыли (d) находят как неизвестную величину из уравнения:

Эта формула является уравнением с одним неизвестным d, которое развязывается математическими методами или по таблицам приведенной стоимости и фиксированных рентных платежей, что упрощает расчеты.

По этому методу вычисляются нормы доходности тех проектов, в которые может вложить средства предприятие. Сравнительный анализ внутренних норм прибыли различных проектов альтернативного размещения средств предприятия (например, в ценные бумаги), а также среднерыночной нормы доходности способствует определению самого прибыльного направления инвестирования.

Показатель внутренней нормы прибыли имеет важное значение в процессе определения источников финансирования инвестиционного проекта. Сравнение стоимости инвестированных средств, то есть расходов на выплату процентов за пользование банковскими ссудами, дивидендов и других связанных с привлечением финансовых ресурсов вознаграждений, с внутренней нормой прибыли проекта дает возможность определить его целесообразность и принять обоснованное управленческое решение. Так, если внутренняя норма прибыли проекта выше стоимости авансированного капитала, то проект является экономически выгодным, а разница между этими величинами показывает уровень доходности, на который может рассчитывать инвестор. Если внутренняя норма прибыли равна стоимости авансированного капитала, то проект не приносит доходов, но и не наносит ущерб, и тогда его целесообразность следует определять по другим критериям, например, учитывая социальный эффект. Если же внутренняя норма прибыли меньше стоимости авансированного капитала, то проект с любой точки зрения является экономически невыгодным.

Пример 2. Вычислим внутреннюю норму прибыли инвестиционного проекта стоимостью 750 тыс. грн, по которым планируется получать денежные потоки в течение трех лет, а именно: 1-й год - 350 тыс. грн, 2-й год - 400 тыс. грн, 3-й год - 420 тыс. грн, по среднерыночной ставки доходности 25%.

Вычисление проведем с помощью приема последовательных итераций с применением дисконтных множителей, найденных по таблицами приведенной стоимости. Выберем два произвольных значения коэффициента дисконтирования так, чтобы величина чистой текущей стоимости меняла свой знак на противоположный, т.е. для одного из коэффициентов была положительной, а для другого - отрицательной или наоборот.

Пусть d 1 = 20% и d 2 = 30%. Рассчитаем соответствующие значения чистой текущей стоимости:

х (d 2 – d 1),

где NPV(d 1) и NPV(d 2) – это значения чистой текущей стоимости за d 1 и d 2 соответственно, т.е.

Итак, как показывают расчеты, внутренняя норма прибыли этого проекта составляет:

d = 25,4%, а поскольку этот показатель выше среднерыночной ставки доходности (25%), то рассматриваемое направление инвестирования можно признать приемлемым. Если предприятие имеет несколько проектов, то необходимо рассчитать внутреннюю норму прибыли для каждого из них и выбрать проект с высоким значением d.

Заметим, что точность вычислений рассмотренного метода зависит от длины интервала (d 1, d 2). Чем меньше интервал, тем точнее будет значение d, а наибольшая точность достигается при минимальном интервале, то есть когда d 1 и d 2 - самые близкие коэффициенты дисконтирования, при которых значение NPV меняет знак на противоположный. Впрочем, расчеты значительно упрощаются при применение специализированного финансового калькулятора.

Анализ периода окупаемости инвестиций. Период окупаемости инвестиций – это время, в течение которого денежный поток, полученный инвестором в процессе эксплуатации проекта, сравняется с суммой инвестиции (измеряется в годах и месяцах). Метод определения периода окупаемости - один из самых распространенных в мировой практике и достаточно простых средств определения целесообразности проведения инвестиционной операции. В классическом варианте этот метод не предусматривает упорядочивания денежных поступлений во временном аспекте, то есть техника дисконтирования не применяется. Из нескольких проектов привлекательным признается тот, который имеет более короткий период окупаемости.

Алгоритм расчета периода окупаемости зависит от равномерности поступления денежных потоков. Если денежный поток является стабильным на протяжении периода эксплуатации проекта, то период окупаемости определяется делением суммы инвестиции на годовой объем денежного потока (дробь округляют в сторону увеличения до самого близкого целого).

Например, если сумма инвестиции составляет 670 тыс. грн, а ежегодные денежные потоки – 175 тыс. грн, то срок окупаемости проекта будет составлять почти 4 года (670: 175 = 3,83). Если доходы от проекта распределены по годам неравномерно, то период окупаемости вычисляют прямым расчетом количества лет, на протяжении которых сумма инвестиций будут погашена соответствующими поступлениями.

Такой упрощенный подход к определению целесообразности инвестирования является приемлемый при незначительных темпах инфляции (2-5%) и соответственно невысоких средних ставок доходности. Для получения более точных результатов, а также для тех рынков, где ставки доходности достаточно высоки, а, следовательно, существенно влияют на временную стоимость денег, в процессе определения и анализа периода окупаемости инвестиций рекомендуется учитывать временной аспект. В таком случае для расчета берут не номинальные, а дисконтированные денежные потока, что увеличивает период окупаемости проекта.

Так, период окупаемости проекта, описанного в примере 1, рассчитанный по первому варианту (без применения техники дисконтирования), составляет 2 года, поскольку сумма инвестиции 750 тыс. грн. будет возвращена инвестору за счет денежных потоков, которые поступят втечение двух лет (350 + 400 = 750). При расчетах с учетом дисконтированных денежных потоков период окупаемости проекта увеличится до 3 лет (280 + 256 + 215,25 = 751,25).

Определения целесообразности инвестиций по методу периода окупаемости имеет определенные недостатки, в частности то, что доходы последних периодов в расчетах не учитываются, а следовательно, полную эффективность проекта проанализировать невозможно. Например, из двух инвестиционных проектов с одинаковыми периодами окупаемости один может функционировать и генерировать денежные потоки еще долгое время после окончания периода окупаемости, а у другого с этим периодом совпадает и предельный срок эксплуатации. Понятно, что предпочтение следует отдать первому направлению инвестирования, но по критерию окупаемости проекты будут признаны равноценными.

Кроме того, этот метод не позволяет выявить различия между проектами, которые имеют одинаковые периоды окупаемости, но отличаются по величине ежегодных поступлений, хотя очевидно, что из двух проектов с одинаковыми периодами окупаемости привлекательнее будет тот, по которому денежные потоки в первые годы эксплуатации выше.

Вместе с тем существует несколько ситуаций, когда применение данного метода следует признать целесообразным. Например, для кредиторов (банков) период окупаемости инвестиционного проекта является ориентиром для определения длительности периода кредитования, а возможность дальнейшей эксплуатации объекта для них не имеет значения. В отраслях, которые характеризуются высокой вероятностью достаточно быстрых технологических изменений и ускоренного морального износа оборудования, например в области компьютерной техники, анализ периода окупаемости является наиболее приемлемым критерием. В условиях высокого риска руководство предприятия может взять за правило рассматривать только те проекты, период окупаемости которых не превышает заранее установленного норматива. В таком случае метод определения периода окупаемости будет критерием предварительного отбора проектов.

Анализ финансовых инвестиций в системе принятия управленческих решений

Финансовые инвестиции предполагают получение прибыли от вложения капитала в инвестиционные ценные бумаги – облигации, акции, паи, взносы и т.п. В процессе формирования портфеля финансовых инвестиций предприятию необходимо, прежде всего, проанализировать соотношение таких основной характеристик, как доходность и уровень риска. Доходность ценных бумаг зависит от двух факторов:

* ожидаемой нормы доходности;

* норм и правил налогообложения доходов от операций с ценными бумагами.

Риск вложения капитала в ценные бумаги не однородный по своему содержанию, поэтому его надо определять как совокупность основных рисков, которым подвергается инвестор в процессе приобретения и хранения ценный бумаг, а именно: риск ликвидности ценных бумаг; риск их досрочного отзыва; инфляционный риск, процентный, кредитный и деловой риск; риск, связанный с продолжительностью периода оборота ценной бумаги.

Решение, которое касается покупки или продажи определенных финансовых инструментов необходимо принимать после тщательного анализа и вычисления как уровня их доходности, так и уровня рискованности. Мы сначала рассмотрим методику анализа доходности финансовых инвестиций, а уже потом - основные подходы к анализу рисков.

Финансовые инвестиции характеризуются такими показателями, как рыночная цена (Р), внутренняя (теоретическая или расчетная) стоимость (V), уровень доходности (норма прибыли). Значение рыночной цены и внутренней стоимости часто не совпадают, поскольку каждый инвестор имеет собственные соображения по внутренней стоимости ценной бумаги, полагаясь на свои субъективные ожидания и результаты проведенного им анализа.

Рыночная цена – это задекларированный показатель, который объективно существует на рынке. Цена ценной бумаги отражается в соответствующих котировках и называется курсовой цене. В любой момент времени на рынке существует только одна цена для определенного финансового инструмента.

Внутренняя стоимость финансовой инвестиции – это расчетный показатель, а потому он зависит от той аналитической модели, на базе которой проводятся вычисления. Вследствие этого в любой момент времени ценная бумага может иметь несколько значений внутренней стоимости, причем теоретически их количество равно количеству участников рынка, которые пользуются разными моделями. Следовательно, оценка внутренней стоимости является до определённой меры субъективной.

В процессе анализа соотношения рыночной цены и внутренней цены определяется целесообразность тех или иных управленческих решений относительно конкретной ценной бумаги. Если внутренняя стоимость ценной бумаги, которая рассчитана потенциальным инвестором, является выше текущей рыночной цены, то такую бумагу выгодно в данный момент приобрести, поскольку её недооценили на рынке. Если по мнению конкретного участника рыночная стоимость ценной бумаги превышает её внутреннюю стоимость, то нет смысла покупать такую бумагу, поскольку её цена завышена. В то же время такое соотношение цены и стоимости указывает на то, что её выгодно продать, когда она уже есть в портфеле инвестора. Если рыночная цена и внутренняя цена ценной бумаги совпадают, то это значит, что операции спекулятивного характера (с целью получения дохода от разницы между ценой продажи и покупки) вряд ли возможны.

В современной экономической литературе существуют разные подходы к определению внутренней стоимости финансовых инструментов, но на практике наиболее распространенной является фундаменталистская теория, согласно которой внутренняя стоимость ценных бумаг рассчитывается по формуле, предложенной Дж. Вильямсом ещё в 1938 году:

где V(t) – внутренняя стоимость ценных бумаг в момент t;

CF i - ожидаемый поток процентных выплат по ценным бумагам в i-ый период
;d – приемлемая или ожидаемая доходность ценной бумаги (норма прибыли)

ожидаемых денежных поступлений;

длительности периода обращения ценной бумаги (или периода прогнозирования для бессрочных инструментов)

нормы прибыли.

Приведённую модель можно использовать для разрешения разных задач, которые возникают во время принятия инвестиционных решений. Опираясь на модель, инвестор может рассчитать внутреннюю стоимость инвестиций при разных значениях исходящих параметров (денежных потоков и норм прибыли) в процессе имитационного моделирования. Зная текущую рыночную цену и приняв её за такую, которая равняется внутренней стоимости, можно вычислить норму прибыли данной ценной бумаги и сравнить полученное значение с альтернативными вариантами инвестирования средств. Методику анализа доходности финансовых инвестиций рассмотрим на примере двух самых распространенных видов ценных бумаг: облигаций и акций.

Вопросы для самоконтроля:

1.Задачи анализа инвестиционной деятельности предприятия.

2. Информационная база проведения анализа инвестиционной деятельности предприятия.

3.Основные направления инвестиционной деятельности.

4. Какой вид инвестиционной деятельности является приоритетным для предприятия и почему?

5. Преимущества и недостатки метода чистой настоящей стоимости.

6. Метод определения внутренней нормы прибыли инвестиционного проекта.

7. Период окупаемости инвестиционного проекта.

8. Анализ доходности облигаций.

9. Составляющие нормы доходности ценной бумаги.

9.Виды рисков инвестора в процессе приобретения и хранения ценных бумаг.

10. Дюрация ценной бумаги.

11. Анализ эффективности управления диверсифицированным портфелем ценных бумаг.

Литература:

Инвестиционный анализ - один из методов финансового менеджмента для принятия решения об эффективности использовании инвестиционных средств.

Суть инвестиционного анализа состоит в исследовании эффективности того или иного инвестиционного проекта.

Изучение научной литературы по проблемам инвестиций позволило сделать вывод о том, что в настоящее время существует ряд методов оценки инвестиционных проектов, в основе многих из которых лежит сравнение планируемого объема инвестиций и ожидаемых в будущем поступлений денежных средств от них (или инвестиций и фактически полученных доходов, если речь идет об анализе уже реализованного инвестиционного проекта).

Методы оценки эффективности можно разделить на группы, положив в основу различные классификационные признаки. По виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности, можно выделить абсолютные методы, в которых показатель эффективности вычисляется как разность между стоимостной оценкой результатов и затрат, необходимых для достижения подобного результата; относительные методы, в которых показатель эффективности является отношением результата к соответствующим затратам; временные методы, которые оценивают период окупаемости инвестиционных затрат.

По методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов можно выделить статические и динамические методы. Статические методы - это методы, с помощью которых денежные потоки, возникающие в разное время, оцениваются как равноценные. К этой группе методов относятся, например, срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP), коэффициент эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR). Динамические методы - это методы, в которых денежные потоки, вызванные реализацией инвестиционного проекта, приводятся к сопоставимому виду с помощью дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных проектов. К группе динамических методов относятся такие методы, как чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость) (Net Present Value, NPV), индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI), внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP) Непомнящий Е.Г. Инвестиционное проектирование: Учебное пособие. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003, - с 62. .

Перечень методов, используемых для оценки инвестиционных проектов, представлен в таблице 6.

Таблица 6 - Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Классификационный признак		Характеристика методов
1 Вид обобщающего показателя, вступающего критерием экономической эффективности	Абсолютные методы	Показатель эффективности определяется как разность между стоимостной оценкой результатов и затрат, необходимых для их достижения
Относительные методы	Показатель эффективности определяется как отношение результата к затратам
Временные методы	Оценивают период окупаемости инвестиционных затрат
2 Способ сопоставления денежных затрат и результатов	Статистические методы	Денежные потоки, возникающие в разное время, оцениваются как равноценные
Динамические методы	Денежные потоки, вызванные реализацией инвестиционного проекта, приводятся к сопоставимому виду с помощью процедуры дисконтирования

Статические методы не включают дисконтирование. Данные методы имеют существенные недостатки, связанные с тем, что не в полной мере учитывается временной аспект стоимости денег и факторы, связанные с инфляцией и риском. Одновременно с этим усложняется процесс проведения сравнительного анализа проектных и фактических данных по годам использования инвестиционного проекта. Поэтому статические методы оценки эффективности инвестиционных проектов можно применять только для краткосрочных инвестиционных проектов, в случаях, когда затраты и результаты равномерно распределены по всему сроку реализации проекта. Однако они обладают важным преимуществом, связанным с простотой и быстротой расчета, общедоступности для понимания.

Статические методы оценки инвестиций можно разделить на две группы:

методы абсолютной эффективности и методы сравнительной эффективности. Среди методов абсолютной эффективности выделяют метод, связанный с расчетом сроков окупаемости проекта, и метод, основанный на определении нормы прибыли на капитал (метод эффективности инвестиций). К методам сравнительной эффективности относятся такие методы как: метод накопленного сальдо денежного потока (накопленного эффекта) за расчетный период.

Теория абсолютной эффективности инвестиций основана на том, что реализации подлежит такой проект, который обеспечивает инвестору заданный (нормативный) уровень эффективности. Таким образом, если ожидаемый уровень нормы прибыли на капитал или срок окупаемости проекта будет удовлетворять инвестора (т.е. будет не ниже нормативного значения), такой проект будет реализован.

Теория сравнительной эффективности инвестиций основана на сравнении, сопоставлении показателей нескольких (не менее двух) проектов и выборе для реализации среди них того, который обеспечивает либо минимальную сумму приведенных затрат, либо максимум прибыли, либо максимум накопленного эффекта за расчетный период.

Динамические методы в отличие от статических (и это является их преимуществом, особенно если имеется в виду среднесрочные и долгосрочные проекты) учитывают изменение стоимости денег во времени. Временная стоимость финансовых ресурсов имеет два аспекта.

Первый аспект связан с покупательной способностью денег. Денежные средства в данный момент и через определенный промежуток времени при равной номинальной стоимости имеют совершенно разную покупательную способность. При современном состоянии экономики и уровне инфляции денежные средства, не вложенные в инвестиционную деятельность или на хранение в банк, очень быстро обесцениваются.

Второй аспект обусловлен обращением денежных средств как капитала и получением доходов от этого оборота. Для оценки временной стоимости денег существует понятие дисконтирование. Дисконтирование - способ, который используется при оценке инвестиционных проектов и заключается в выражении будущих денежных потоков, связанных с реализацией проекта, через их стоимость в текущий момент времени. Тем самым методы этой группы преодолевают главные недостатки статических методов, однако имеют свои. Среди основных недостатков можно назвать трудность и неоднозначность прогнозирования денежного потока, сложность в выборе ставки дисконта, а также необходимость учитывать допущение о существовании совершенного рынка капитала.

Применение этих методов может в достаточно высокой степени показать корректную картину об эффективности инвестиций. Однако не один из перечисленных методов не может быть использован сам по себе, без учета результатов по другим критериям, т. е. применять эти методы стоит только в комплексе.

Каждый из методов имеет очень важное преимущество: они имеют четкие математически формулы, результаты и критерии. Описанные выше методы являются необходимыми при принятии решений в организации по поводу проектов, которые идентичны по всем качественным параметрам. Однако это не всегда достаточно для принятия решения об инвестировании на действующем предприятии. Поскольку одной из задач при оценке эффективности инвестиционных проектов является анализ того, насколько тот или иной проект соответствует целям и стратегии предприятия, необходимо применение такого метода, который бы позволили решить данную задачу.

Как правило, в процессе инвестиционного анализа решаются следующие задачи:

· выбор оптимальной стратегии среди альтернативных;
· выявление экономической целесообразности инвестиции, т.е. выявление абсолютного превышения результатов над вложенными ресурсами;
· оценка эффективности инвестиционной деятельности.

В абсолютном большинстве случаев целью анализа финансовых инвестиций является обоснование инвестиционного решения, которое должен принять инвестор. Классификация типов инвестиций и инвестиционных решений на практике играет существенное значение в силу того, что различные инвестиции могут иметь различные цели и экономические последствия для инвесторов. При этом каждый тип инвестиций, как правило, имеет свой отдельный рынок и должен анализироваться с применением соответствующих методов и подходов.

Анализ и коммерческая оценка инвестиционных проектов включает в себя:

· расчет по методикам, рекомендуемым ЮНИДО и других международных организаций.
· сравнение альтернативных вариантов реализации инвестиционных проектов.
· оптимизации схем финансирования проектов и анализ других условий инвестиций.
· анализ и оценка для внешних пользователей информации на английском языке Байкалова Н.А. Методика анализа вкладов в уставный капитал по данным бухгалтерской отчетности // Актуальные проблемы финансов и учета в организациях потребительской кооперации, других сферах и отраслях. Финансы - учет - аудит - анализ - МСФО: Материалы международной научно-практической конференции. - Новосибирск: СибУПК, 2007, -с. 32..

Сравнительная характеристика методик анализа финансовых вложений, с использованием следующих критериев: наличие обоснованной системы количественных и качественных показателей; достаточность бухгалтерской информации; возможность осуществления контроля; наличие частных характеристик; наличие обобщающего показателя, представлена в таблице 20.1.

Формирование методики анализа новых объектов, таких как вклады в уставные капиталы других организаций, должно основываться на системе, включающей общие и специфические принципы. К последним относят:

· формирование целевого информационного обеспечения на основе данных бухгалтерского учета;
· учет сущности и особенностей видов финансовых вложений организаций,
· анализ платежеспособности вкладчика и объекта вложений,
· поэтапный подход к анализу вложений и другие (таблица 34.1).

По сути дела решение задачи инвестирования сводится к сравнению, но оно делается не на основе сопоставления абсолютной оценки проекта с нормативом, а путем сравнения вариантов проектов, прошедших отбор по нормативу, между собой и выбора из рассматриваемых альтернатив лучшего решения. Такая оценка называется сравнительной оценкой доходности проектов.

Для определения эффективности проектных решений разработана система показателей, с помощью которых проводится экономическая оценка любых предпринимательских проектов. Вместе с тем применения всех оценочных показателей в каждом проекте практически не требуется, поскольку все проекты существенно отличаются друг от друга. Для каждого проекта следует применить именно те показатели, которые будут учитывать их индивидуальные особенности и решать задачу по оценке их эффективности.

Очень часто в хозяйственной практике возникает проблема выбора лучшего варианта инвестирования свободных денежных средств. Обычно это происходит тогда, когда у инвестора имеются в достаточном объеме финансовые ресурсы и есть широкие возможности их использования. При этом при оценке доходности проекта четко прослеживается следующая последовательность действий предпринимателя:

* отбор всех альтернативных вариантов вложений средств, которые могут быть реализованы предпринимателем;
* определение абсолютных оценок доходности каждого ва рианта вложений;
* отбор из всей совокупности рассматриваемых вариантов тех, которые представляют интерес (экономический, социаль ный, экологический, политический и т.п.);
* отбраковка остальных вариантов и исключение их из дальнейшего отбора;
* проведение абсолютно-сравнительной оценки одного выбранного варианта: если такая оценка окажется положительной, то данный вариант принимается к реализации, в противном случае он отвергается и предприниматель ищет новые возможности для выгодного помещения своего капитала;
* если после абсолютной оценки остаются несколько различных вариантов, то каждый из них подвергается абсолютно-сравнительной оценке по системе разных критериев;
* предприниматель устанавливает наиболее для него приоритетный критерий и проводит сравнительную оценку доходности альтернативных проектов по избранному критерию, и тот вариант, каким он удовлетворен в большей степени, принимается им для своего бизнеса.

Для определения эффективности проектных решений разработана система показателей, с помощью которых проводится экономическая оценка любых предпринимательских проектов, и инвестиционная привлекательность организаций, а именно:

1. Чистый дисконтированный доход (ЧДД); другие названия: чистая приведенная стоимость, чистый приведенный доход. Net Present Value (NPV).
2. Индекс доходности (ИД); другие названия: индекс прибыльности, Profitabily Index (PI).
3. Внутренняя норма доходности (ВНД); другие названия: внутренняя норма рентабельности, возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRR).
4. Срок окупаемости дисконтированный (Discounted payback period; (PBP) мес.).

Для того чтобы проект мог быть признан эффективным, необходимо выполнение какого-нибудь из следующих условий:

1. ЧДД (NPV) >0.
2. ВНД (IRR) > Е, при условии, что ВНД этого проекта существует.
3. ИД (PI) >1,0.
4. Срок окупаемости с учетом дисконтирования Т ок

При этом если выполнено условие 2, остальные условия также будут выполняться, если же выполнено любое из условий 1, 3, 4, то будут выполнены и другие из этих условий (хотя ВНД (NPV) проекта может и не существовать).

Методика анализа эффективности финансовых инвестиций базируется на определении обязательных параметров, характеризующих финансовые инструменты, или условий, в которых планируется приобретение ценных бумаг. К обязательным параметрам анализа эффективности финансовых инвестиций относятся:

а) величина инвестиций, или стоимость пакета ценных бумаг, который планируется приобрести;
б) доходность финансовых инструментов, включая оценку эффективности использования капитала (для акционерных обществ);
в) уровень риска вложения капитала в определенный финансовый инструмент;
г) метод анализа эффективности инвестиционной деятельности.

Традиционный анализ эффективности финансовых инструментов является сложной и трудоемкой процедурой, преимущественно долгосрочного характера, основанной на изучении основных экономических факторов, влияющих на рыночную оценку финансового инструмента. Анализ эффективности финансовых инвестиций с помощью традиционных методов и приемов экономического анализа включает три основных направления: конъюнктурный анализ, макроэкономический анализ и микроэкономический анализ (рис. 12.3).

Объектом анализа экономической конъюнктуры является изучение совокупности факторов и условий производства как внешнего, так и внутреннего характера, их взаимосвязи и влияния на соотношение спроса, предложения и цен. Следовательно, можно утверждать, что конъюнктурный анализ проводится на основании результатов исследования на макро- и микроуровне, которые, в свою очередь, являются самостоятельными направлениями комплексного экономического анализа.

Макроэкономический анализ интересен для инвесторов в свете долгосрочной и среднесрочной перспективы. Он включает два направления: анализ макроэкономических факторов и индустриаль

Рис. 12.3. Основные направления анализа финансовых инвестиций

ный анализ. Основными показателями общеэкономического анализа являются: объем валового внутреннего продукта, уровень инфляции, безработицы, валютный курс, показатели внешнего и внутреннего товарооборота, величина государственных расходов и заимствований на финансовом рынке, отражающая платежный баланс и общий экономический климат в стране.

В некоторых странах для проведения исследований используются различные комплексные (статистические) индикаторы (например, индекс деловой активности (1Р) в Германии; индекс опережающих конъюнктурных индикаторов в США и др.). Наиболее известной комплексной оценкой экономического развития стран мира является методика журнала на основе которого дважды в год проводится рейтинговая оценка инвестиционного риска и надежности стран с позиции политического и экономического риска и состояния денежной системы.

Вторым направлением макроэкономического анализа является индустриальный анализ, который предполагает изучение регионов и проведение классификации отраслей в зависимости от уровня их деловой активности. Наиболее объективную оценку основных экономических показателей региона можно получить, используя методику рейтингового агентства "Эксперт-РА", разработанную российскими экспертами с учетом зарубежного и отечественного опыта, существующего в данной области исследований. В соответствии с данной методикой экономическое состояние региона оценивается с помощью комплексной системы, состоящей из трех важных подсистем:

а) инвестиционного потенциала, т.е. совокупности существующих в регионах факторов производства и сферы приложения капитала;
б) инвестиционного риска, или совокупности переменных факт о () о в инвестирования;
в) законодательных условий, т.е. правовой системы, обеспечивающей стабильность деятельности реальных и потенциальных инвесторов.

Третьим этапом анализа является микроэкономический анализ, который предполагает изучение деятельности предприятия, оценку его финансового состояния и положения на рынке ценных бумаг. В процессе микроэкономического анализа проводится оценка финансовой устойчивости, рентабельности, платежеспособности предприятия по результатам его финансово-хозяйственной деятельности (табл. 12.8). Наиболее распространенный прием обобщения экономической информации - построение рейтинговой оценки, результаты которой используются в качестве рекомендаций для реальных и потенциальных владельцев ценных бумаг исследуемых предприятий.

Таблица 12.8.

Важным направлением микроэкономического анализа является исследование рыночной активности предприятия. Полученные результаты предназначаются для финансовых менеджеров акционерных обществ, зарегистрированных на фондовых биржах и котирующих там свои ценные бумаги, и для любого участника фондового рынка, выступающего в качестве реального или потенциального владельца ценных бумаг.

Основными показателями анализа рыночной активности выступают: доход на акцию, ценность акции, дивидендная доходность и дивидендный "выход" акции, соотношение выручки и рыночной стоимости, коэффициент покрытия акций собственными средствами предприятия. Методика расчета и краткая характеристика основных показателей представлена в табл. 12.9.

Таблица 12.9.

На заключительном этапе анализа финансовых инструментов детально анализируется и систематизируется информация о предприятии, его отраслевой и региональной принадлежности с целью определения инвестиционной стоимости ценных бумаг и оценки целесообразности их приобретения. В процессе исследования изучается доходность не только конкретной ценной бумаги, но и капитала акционерного общества, позволяющая определить уровень эффективности его использования и влияния на благосостояние акционеров. При оценке эффективности использования акционерного капитала с точки зрения обеспеченности акций собственным капиталом предприятия необходимо учитывать влияние трех основных факторов: изменения акционерного капитала, величины собственных оборотных средств, наличия нераспределенной прибыли акционерного общества. В этом случае относительная величина благосостояния акционеров на текущий момент времени рассчитывается с помощью формулы

где DaK - относительная величина благосостояния акционеров на текущий момент времени;

DCK - изменение стоимости собственного оборотного капитала за период; Sw - величина нераспределенной прибыли, прогнозируемая для выплаты дивидендов; 5ак - акционерный капитал.

Если условно предположить, что акционерное общество "Предприятие 1" не предоставляет свои акции для открытой продажи, что в настоящее время происходит на региональном рынке долевых ценных бумаг, эффективность использования акционерного капитала будет выглядеть следующим образом (табл. 12.10).

Таблица 12.10. Показатели эффективности использования акционерного капитала ОАО "Предприятие 1"

В соответствии с данными, представленными в табл. 12.10, можно сделать вывод, что динамика показателя эффективности использования акционерного капитала носит положительный характер, но характеризуется тенденцией к снижению б результате сокращения величины собственных оборотных средств.

Если предприятие выступает на рынке ценных бумаг как открытое акционерное общество и его ценные бумаги характеризуются определенным биржевым курсом, то приведенная формула (12.12) для оценки эффективности использования акционерного капитала будет выглядеть следующим образом:

где /Сб - отношение биржевого курса долевых ценных бумаг к внутренней стоимости, которая в свою очередь представляет собой частное от деления величины собственного и акционерного капитала предприятия; 5дв/5ак - величина дохода на единицу акционерного капитала, что соответствует размеру выплачиваемых дивидендов;

К(> Агк/^ак - величина, характеризующая потенциальный доход за счет продажи акций но биржевому курсу.

Рассчитаем эффективность использования акционерного капитала ОАО "Предприятие 1" и представим результаты расчетов в табл. 12.11.

Таблица 12.11. Показатели эффективности использования акционерного капитала с учетом рыночной стоимости акций ОАО "Предприятие 1"

На основании данных табл. 12.11 можно сделать вывод, что акционерный капитал акционерного общества на рынке ценных бумаг используется недостаточно эффективно. Полученные результаты свидетельствуют о том, что промышленные предприятия не в полном объеме реализуют свои возможности на рынке финансовых инвестиций в соответствии с потребностями экономического роста региона.

Методика технического анализа эффективности финансовых инвестиций используется в основном в краткосрочном периоде и позволяет интерпретировать результаты исследования, полученные с помощью приемов и способов традиционного, или классического, анализа ценных бумаг. Его проводят на основе:

а) инвестиционных стратегий (инерционная стратегия; стратегия скользящей средней и разрыва линии рынка);
б) статистических методов обработки экономической информации (линейной регрессии, корреляционного анализа, трендофильтрационного прогнозирования).

Инерционные инвесторы (momentum investors) стремятся найти с целью покупки ценные бумаги, которые недавно значительно выросли в цене, полагая, что они будут продолжать расти вследствие смещения вверх их кривых спроса. Инвесторы, которые придерживаются противоположно направленной (contrarians) стратегии, действуют совершенно обратно тому, как поступает на рынке большинство остальных инвесторов: они покупают ценные бумаги, приобретение которых избегают другие инвесторы. Стратегия скользящей средней (Fixed-Length Moving Average Strategy) фиксирует каждый день покупки или продажи ценной бумаги. В этом случае сигналы о покупке или продаже будут возникать только в тот момент, когда соотношение показателей изменяется в прямо противоположном направлении. Стратегия разрыва линии рынка похожа на стратегию скользящей средней, только объектом исследования является изменение максимума-минимума цен за определенный промежуток времени.

С помощью статистических методов обработки экономической информации технически анализируют взаимосвязь биржевого курса ценных бумаг предприятия с общим состоянием рынка, регистрируемым различными биржевыми индексами. Данная взаимосвязь носит название рыночной модели (market model) и отражается в виде формулы

где Rj - доходность цепных бумаг (/) за отчетный период; a.jy - коэффициент смешения; fijü - коэффициент наклона; Ejy - случайная погрешность.

Наклон в рыночной модели, или ß-коэффициент, измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности на рыночный индекс. Соответственно акция с ß-коэффициентом больше 1 обладает большей изменчивостью, чем рыночный индекс, и носит название "агрессивной" ценной бумаги (aggressive stocks); и наоборот, акция с ß-коэффициентом меньше 1 подвержена меньшей изменчивости, чем рыночный индекс, и называется "оборонительной"

ценной бумагой (defensive stocks). Случайная погрешность (random error term) показывает, что рыночная модель не очень точно объясняет доходность ценных бумаг и при данной доходности на рыночный индекс действительная доходность ценной бумаги обычно лежит вне прямой, задаваемой уравнением рыночной модели (12.14).

Тем не менее (3-коэффициент и показатели диверсифицированного риска не дают окончательного ответа на вопрос о рискованности финансовых инвестиций, так как результаты исследований в определенной степени условны и оперируют приближенными характеристиками и допущениями.

Таким образом, в мировой практике существует два методических подхода к оценке эффективности финансовых инвестиций: традиционный (фундаментальный) и технический, которые, по сути, представляют собой своеобразную диагностическую систему оценки состояния фондового рынка в целом и конкретных ценных бумаг. Традиционный анализ риска и доходности финансовых инструментов носит долгосрочный характер и составляет основу анализа ценных бумаг в условиях эффективного рынка. Технический анализ дает возможность описать краткосрочное состояние рынка ценных бумаг, что позволяет как реальным, так и потенциальным инвесторам получить более конкретную информацию о финансовых инструментах. Однако получение достоверной информации о ценных бумагах во многом зависит от комплексного использования различных методических подходов для разработки и краткосрочных, и долгосрочных прогнозов.